鄧雄鷹 劉敬元

剛送別2024“最強盈利年”，五家A股上市險企2025年首季業(yè)績(jì)呈現出兩大關(guān)鍵詞：分化+波動(dòng)。

根據上市險企一季報數據，五家A股上市險企保險服務(wù)收入均增長(cháng)，整體增長(cháng)3.6%；合計實(shí)現歸母凈利潤841.76億元，同比增長(cháng)1.4%。

不過(guò)，各家險企盈利增速不一，有險企高增四成，但也有2家出現凈利潤減少。與此同時(shí)，2家險企出現凈資產(chǎn)下滑。

股市和債市波動(dòng)遭遇新會(huì )計準則“放大”效應，使得險企利潤和凈資產(chǎn)波動(dòng)加劇——這是險企自2023年執行新會(huì )計準則以來(lái)，持續面臨的現實(shí)情況。從今年一季度看，相關(guān)挑戰仍在繼續。在利率和股市快速變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，險企資產(chǎn)負債匹配待進(jìn)一步優(yōu)化。

盈利業(yè)績(jì)分化

從負債端來(lái)看，上市保險公司普遍實(shí)現了穩健增長(cháng)。2025年一季報顯示，五家A股上市險企實(shí)現保險服務(wù)收入合計4098.71億元，同比增長(cháng)3.6%。其中，中國人保同比增長(cháng)7.9%，新華保險同比增長(cháng)5%，增速居前。

但一季度凈利潤出現增減分化。其中，中國人保實(shí)現歸母凈利潤128.49億元，同比增長(cháng)43.4%；中國人壽實(shí)現歸母凈利潤288.02億元，同比增長(cháng)39.5%；新華保險實(shí)現歸母凈利潤58.82億元，同比增長(cháng)19%。中國平安實(shí)現歸母凈利潤270.16億元，同比下降26.4%；中國太保實(shí)現歸母凈利潤96.27億元，同比下降18.1%。

盈利增長(cháng)的險企何以增長(cháng)？增速最高的中國人保表示，一季度盈利增長(cháng)靠保險和投資雙輪驅動(dòng)，承保業(yè)績(jì)較快增長(cháng)，投資業(yè)績(jì)大幅提升。其中，人保財險綜合成本率94.5%，同比大幅下降3.4個(gè)百分點(diǎn)；承保利潤366.53億元，同比增長(cháng)183.0%。

投資方面，中國人保在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上介紹，權益投資在春節前市場(chǎng)低位果斷加倉，有效把握市場(chǎng)階段性和結構性機會(huì )，一季度公司權益類(lèi)資產(chǎn)實(shí)現正收益。固收投資加大交易力度，在利率低點(diǎn)賣(mài)出，在利率相對高點(diǎn)加大長(cháng)久期債券買(mǎi)入力度，有效提升債券資產(chǎn)對投資收益的貢獻。同時(shí)，在2024年收益率相對高點(diǎn)大幅切換存量TPL（以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn)）債券至OCI（以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）長(cháng)久期利率債，有效提升了不同利率環(huán)境下，受托資產(chǎn)投資收益的穩定性。

對于中國人壽的凈利潤增長(cháng)，多家研究機構認為，主要源自保險服務(wù)業(yè)績(jì)大幅改善，且保險服務(wù)業(yè)績(jì)的增長(cháng)抵消了投資對凈利潤的拖累。

財報顯示，中國人壽一季度保險服務(wù)收入基本持平，但保險服務(wù)費用同比減少134.38億元。華泰證券非銀分析師李健分析，中國人壽保險服務(wù)業(yè)績(jì)快速修復，同比增長(cháng)129%至255億元，或與健康險賠付率改善以及利率上行對分紅險CSM（合同服務(wù)邊際，代表壽險準備金當中尚未實(shí)現的未來(lái)利潤）釋放帶來(lái)擾動(dòng)有關(guān)。

總體來(lái)看，凈利潤下降的險企中，交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對險企凈利潤表現影響較大。此外，中國平安還受到并表導致的一次性短期影響，中國太保去年一季度凈利潤基數相對較高也是原因之一。

例如，中國平安一季度公允價(jià)值變動(dòng)損益為-218.02億元，而2024年同期為344.87億元，兩者差額達到562.89億元；中國太保一季度公允價(jià)值變動(dòng)收益16.55億元，而2024年同期為151.04億元，兩者差額134.49億元。這些變化均對險企凈利潤表現帶來(lái)直接影響。

事實(shí)上，自執行新金融工具會(huì )計準則以來(lái)，上市保險公司的凈利潤波動(dòng)一直在加大，2024年已有直觀(guān)體現：在第一季度股市低迷期，五家險企中有四家公司凈利潤負增長(cháng)；第三季度系列政策利好下股市進(jìn)入“爆發(fā)期”，上市險企凈利表現也如同坐上了“火箭”，其中中國人壽、中國人保、新華保險三家公司單季度凈利潤同比增幅區間為17倍至23倍。

凈利潤波動(dòng)加大原因在于，新準則下，更多資產(chǎn)被歸類(lèi)為T(mén)PL類(lèi)資產(chǎn)，其公允價(jià)值變動(dòng)直接體現在利潤中。2025年一季度，股市雖然好于2024年同期，但債券市場(chǎng)出現一定波動(dòng)。相關(guān)資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)也會(huì )反映到利潤中。

業(yè)內人士表示，新準則下上市險企的凈利潤與資本市場(chǎng)表現出更強的相關(guān)性，凈利潤的可預期性變差。

凈資產(chǎn)波動(dòng)挑戰

除了凈利潤，部分保險公司的凈資產(chǎn)也出現波動(dòng)。數據顯示，今年一季度末，中國太保歸母凈資產(chǎn)2636.1億元，較上年末下降9.5%；新華保險歸母凈資產(chǎn)798.49億元，較上年末下降17%。

據中泰證券研報分析，中國太保負債端保險合同負債利率采用50天移動(dòng)平均線(xiàn)，十年期國債到期收益率50天移動(dòng)平均線(xiàn)曲線(xiàn)下降24.9bps，而資產(chǎn)端時(shí)點(diǎn)十年期國債到期收益率曲線(xiàn)上漲13.8bps，綜合影響下OCI債券浮盈大幅減少的同時(shí)，負債端仍在增加承保財務(wù)損益，導致凈資產(chǎn)波動(dòng)。

新準則下，凈資產(chǎn)波動(dòng)問(wèn)題在2023年已經(jīng)有所顯現。數據顯示，2024年，新華保險實(shí)現凈利潤262億元、創(chuàng )下年度盈利新高，但同時(shí)公司凈資產(chǎn)出現下滑。2024年末，新華保險歸母凈資產(chǎn)為962.4億元，較2023年末下滑8.4%。

自2023年開(kāi)始，上市險企執行新會(huì )計準則，包括新保險合同準則、新金融工具準則。在新準則下，負債和資產(chǎn)都更強調“市價(jià)”。

從負債端看，新準則下保險合同折現率變?yōu)樵u估日時(shí)點(diǎn)實(shí)際市場(chǎng)利率水平，取消了原有折現率平滑機制與自主調整空間，一方面打開(kāi)了險企財報的“黑箱子”，另一方面也使得負債受市場(chǎng)利率變動(dòng)影響更為顯著(zhù)。

新準則下，凈資產(chǎn)波動(dòng)性在加大，對保險公司的資產(chǎn)負債管理能力提出更高要求。

多舉措降低財報波動(dòng)

保險公司正在采取多種方式，強化資產(chǎn)端和負債端匹配，增強財務(wù)報表和業(yè)績(jì)的穩定性。

其中重點(diǎn)是加強資產(chǎn)負債統籌管理和匹配工作。中國人壽在業(yè)績(jì)會(huì )上介紹相關(guān)情況時(shí)稱(chēng)，一方面是積極拉長(cháng)資產(chǎn)久期，另一方面積極管理負債的有效久期。去年該公司整體的資產(chǎn)負債有效久期的缺口超2年，到今年一季度有效久期的缺口已經(jīng)進(jìn)一步縮減至1.5年。

從負債端來(lái)看，各家保險公司正在積極推動(dòng)產(chǎn)品結構優(yōu)化，增加分紅險等浮動(dòng)利率產(chǎn)品銷(xiāo)售，減少對利率敏感性壽險的銷(xiāo)售。例如，太保壽險一季度新保規模保費中，分紅險新保規模保費占比18.2%，同比提升16.1個(gè)百分點(diǎn)。

從資產(chǎn)端來(lái)看，一種方式是加大OCI類(lèi)股票投資和長(cháng)期股權投資力度。據券商中國記者統計，今年一季度，6家保險公司共發(fā)布12次舉牌公告（含港股），舉牌次數超過(guò)去年同期，且已超過(guò)2023年全年，創(chuàng )下同期舉牌數量新高。

同時(shí)，險資正在探索創(chuàng )新方式入市。保險資金長(cháng)期投資改革試點(diǎn)始于2023年10月。第一批獲批試點(diǎn)的中國人壽、新華保險各出資250億元，設立規模500億元的公司制基金。今年，金融監管總局批復的試點(diǎn)規模從500億元增至1620億元，獲準參與試點(diǎn)的保險公司也從2家增至8家，“老七家”大型壽險公司均在列。

行業(yè)人士表示，長(cháng)期股票投資試點(diǎn)政策采用OCI類(lèi)、權益法等計量方式，屬于非市價(jià)計量，減小了股價(jià)短期波動(dòng)對資產(chǎn)負債表和損益表的沖擊。

市場(chǎng)和保險公司自身對新會(huì )計準則下的業(yè)績(jì)表現仍需要一定適應期。國泰海通非銀劉欣琦團隊曾提出，新準則后上市險企凈利潤、凈資產(chǎn)及股東分紅率等核心財務(wù)指標的不確定性提升，主要為資產(chǎn)負債錯配導致，上市險企亟待改革考核模式，回歸利潤“真實(shí)增長(cháng)”。

在新舊準則切換期間，如何更好地平衡各類(lèi)資產(chǎn)，讓資產(chǎn)和負債有更好的聯(lián)動(dòng)，使利潤波動(dòng)以及凈資產(chǎn)波動(dòng)都進(jìn)入相對可持續、可預期的范疇，是保險公司需要應對的課題。